中國快遞市場形成了以順豐+ 三通一達為龍頭的寡頭市場。但是基于行業(yè)目前所處的發(fā)展階段和特點，企業(yè)擴張將越來越依賴自身經(jīng)營性現(xiàn)金流的支撐。
中國快遞市場跟隨電商經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長，民營快遞迅速成長，形成了以順豐+ 三通一達為龍頭的寡頭市場。隨著快遞量增速換擋，快遞價格企穩(wěn)，行業(yè)競爭進入白熱化，CR8顯著提升的同時，龍頭也呈現(xiàn)出分化趨勢。
基于行業(yè)目前所處的發(fā)展階段和特點，成本仍然是快遞基本面分析的重點，隨著行業(yè)的逐漸成熟，企業(yè)擴張將越來越依賴自身經(jīng)營性現(xiàn)金流的支撐，快遞基本面分析需要結(jié)合成本與現(xiàn)金流的雙重視角。因此，本文將從成本、現(xiàn)金流兩個角度，深入分析龍頭分化的核心邏輯。
研究認為，成本管控是量、利增長的核心動力，高增長高利潤帶來充裕的經(jīng)營性現(xiàn)金流，有力地支撐公司的投資性支出，從而擴大產(chǎn)能、優(yōu)化成本管控，形成一個良性循環(huán)。龍頭的分化歸根結(jié)底是成本管控的分化。
1、快遞龍頭分化：市占率格局調(diào)整，盈利差距逐漸顯現(xiàn)
實際上，快遞龍頭企業(yè)近兩年的經(jīng)營表現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯分化：三通一達的市占率格局重塑，龍頭企業(yè)的凈利潤增速差異明顯。
三通一達總部價同比增速
2015-2018Q1，韻達、中通和百世的市占率穩(wěn)步提升，而圓通、申通的市占率持續(xù)下降。中通2016年超越圓通成為行業(yè)第一，韻達2017年超過申通成為行業(yè)第三，2018Q1，韻達市占率繼續(xù)提升至13%，成為行業(yè)第二，百世的市占率提升至10%，成為行業(yè)第四?？爝f龍頭的市場份額排位在不斷調(diào)整。
韻達、中通、百世市占率持續(xù)提升
盈利能力方面，中通持續(xù)領(lǐng)先三通一達，其2017年歸母凈利高于韻達和申通的總和。2017年，韻達的歸母凈利同增35%，超越圓通，成為行業(yè)第二(除開順豐)。2018Q1，韻達的歸母凈利同比增速達44.74%，百世集團實現(xiàn)歸母凈利3億元，幾乎與圓通持平?？爝f龍頭的凈利潤排位也在不斷調(diào)整。
總的來看，中國快遞行業(yè)正處在分化集中期，主要表現(xiàn)為需求增速換擋、成本壓力下價格策略分化，CR8集中度提高、龍頭逐漸分化。具體來看：
1.行業(yè)增速換擋至30%，市場份額的爭奪進入白熱化，行業(yè)分化愈發(fā)明顯；
2.末端價企穩(wěn)反映出成本端壓力增大。成本線高的企業(yè)退出價格競爭，有實力的企業(yè)將繼續(xù)吃掉增量市場，行業(yè)集中度提升；
3.產(chǎn)能的有序擴張和運營的不斷優(yōu)化決定了企業(yè)能否可持續(xù)性的擴大市場份額；
4.上市募集資金的使用基本落地，快遞企業(yè)在未來的競爭與擴張中需要更多的依賴自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)將具備良性發(fā)展的動力。
因此，從快遞行業(yè)目前所處的發(fā)展階段和特點來看，成本仍將是是快遞基本面分析的一大重點，而運營的視角將幫助我們厘清成本形成的根源。
隨著市場集中度的提升，快遞行業(yè)將逐漸走向成熟，企業(yè)未來的發(fā)展必須更多地依靠自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流，對快遞基本面的分析需要更多地關(guān)注公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流。接下來我們就分別從成本、運營和現(xiàn)金流的視角分析龍頭分化與競爭的核心邏輯。
2、成本視角：總部成本管控是量、利齊增的核心動力
從上一章節(jié)的分析中可以看到，快遞龍頭分化主要是加盟制快遞的分化，具體表現(xiàn)為韻達、中通市占率和盈利水平的突圍。
那么其分化的根源是什么？我們首先從加盟快遞模式的本質(zhì)說起：
快遞的加盟模式涉及加盟商和總部兩個盈利主體，分別負責(zé)末端網(wǎng)點和干線中轉(zhuǎn)，二者的利益平衡影響到全網(wǎng)的運營，其中，加盟商的利潤水平影響末端的穩(wěn)定性，進而影響全網(wǎng)的快遞量。
1.保證加盟商利潤最直接的方式就是降低加盟商向總部支付的服務(wù)費。加盟商攬件后收取快遞費，并支付給總部干線中轉(zhuǎn)服務(wù)費。作為聯(lián)系加盟商和總部的關(guān)鍵紐帶，總部服務(wù)費是平衡二者利益關(guān)系的核心。降低總部服務(wù)費率將直接提升加盟商利潤水平。
2.總部服務(wù)費的讓利空間取決于總部的成本水平?？偛康目爝f成本越低，越有實力向加盟商讓利，從而使得自己的加盟商在市場中保持競爭力，促進單量穩(wěn)步增長，同時，有效的成本管控也將保證總部的利潤率，實現(xiàn)全網(wǎng)雙贏。
歸根結(jié)底，總部的成本管控力越強，越能有效平衡全網(wǎng)利益，保證量、利同增。
加盟制快遞的核心是加盟商與總部的利益平衡
1、讓利加盟商是平衡全網(wǎng)利益、促進單量增長的最直接方式
具體來看，總部服務(wù)費包括的面單費、中轉(zhuǎn)費、特許經(jīng)營費；派送費是總部代派件加盟商向攬件加盟商收取的費用，本質(zhì)上僅僅從總部流轉(zhuǎn)，但在實際運營中，總部的派件收入和派件支出并不絕對相等，這主要在于派件費常被作為激勵派件加盟商保證派件質(zhì)量的獎懲機制：總部派件毛利為正，是對加盟商的成本，總部派件毛利為負，是對加盟商的補貼。
我們對三通一達的單件收入進行了深度的拆分：
考慮到中轉(zhuǎn)中心的自營率，我們對中轉(zhuǎn)收入進行了調(diào)整，單件中轉(zhuǎn)收入=中轉(zhuǎn)收入/(單量/中轉(zhuǎn)自營率);
將圓通中轉(zhuǎn)成本中的補貼項從中轉(zhuǎn)收入中扣除，以反映總部的實際中轉(zhuǎn)費率;
最后，我們計算了三通一達各自加盟商對總部的成本，其中，韻達=面單收入+ 中轉(zhuǎn)收入+特許經(jīng)營收入；圓通申通=面單收入+中轉(zhuǎn)收入+派送毛利(派送毛利為正則是加盟商的成本，派送毛利為負則是對加盟商的補貼)；中通=快遞業(yè)務(wù)收入。
2013-2017年，韻達、圓通都大幅降低了對加盟商的面單和中轉(zhuǎn)費率，其中面單費率的累積降幅分別為0.33元/件、0.37元/件，中轉(zhuǎn)費率的累積降幅分別為1.39元/ 件、1.5元/件。此外，韻達還降低了對加盟商的特許經(jīng)營費，韻達和圓通的加盟商 成本分別累計下降了1.74元和1.85元。
加盟制快遞的收入成本流通
成本的下降使得加盟商利潤得到邊際改善，這既增強了加盟商攬派件的積極性，也使得加盟商在市場上更具有競爭力，從而有效地刺激了快遞量的增長：韻達、圓通近4年的單量復(fù)合增速分別為42%和41%，市占率迅速擴大，圓通2015年超過申通成為行業(yè)第一。
2、總部的讓利空間取決于總部對中轉(zhuǎn)運輸和中心操作成本的管控
總部的快遞成本包括面單成本、中轉(zhuǎn)運輸成本和中心操作成本。隨著電子面單的推廣，面單成本已經(jīng)非常低，中轉(zhuǎn)運輸和中心操作是總部最主要的成本。 類似的，我們對三通一達的單件成本和利潤做了深度拆分：
考慮到中轉(zhuǎn)中心的自營率，我們對中轉(zhuǎn)成本也進行了相似的調(diào)整。將圓通中轉(zhuǎn)成本中的補貼項扣除，以反映總部的剛性中轉(zhuǎn)成本。
從下表拆分中我們可以看到，中通的中轉(zhuǎn)運輸和中心操作成本在三通一達中最低，韻達的單件成本雖然不是最低的，而韻達單件成本的邊際改善最大，這使得韻達和中通的單件毛利都能保持在較高水平，這也意味著韻達和中通繼續(xù)讓利加盟商的空間較大。
三通一達單件毛利深度拆分
2013-2017年，韻達單件快遞成本累計下降1.48元(圓通1.18元，申通0.29元)至 1.38元，目前在三通一達中最低。其中，單件運輸成本和單件中心操作成本分別累計下降0.99元、0.33元，韻達對運輸成本的優(yōu)化效果尤為顯著。2014-2017年，中通的單件運輸成本也累計下降0.15元，目前為0.83元。因此，運輸成本是總部成本的管控與優(yōu)化核心。
三通一達單件利潤深度拆分
可以說，總部在成本管控上的差異是近年來快遞龍頭分化的根源。一方面，總部成本的差異間接地決定了加盟商成本的差異，從而決定了加盟商的競爭力和攬派件效率，并產(chǎn)生了單量增長的分化；另一方面，總部成本的差異導(dǎo)致了總部單件利潤水平的差異，進而產(chǎn)生了總部的利潤增長的分化。
3、自營優(yōu)化總部成本，產(chǎn)能決定增長潛能
從成本的視角中我們得出，快遞龍頭分化的根源在于成本管控的差異。從對三通一達的成本拆分中我們可以看到，三通一達的成本分化主要體現(xiàn)在三個方面:
中通的單件成本始終保持在較低水平，競爭優(yōu)勢突出；
申通2017年以前的單件成本較低，但2017年單件成本上升；
2013年，韻達、圓通的單件成本較高，但韻達近幾年降幅最大；
問題核心在于:
中通的單件成本始終保持在較低水平的原因是什么?
韻達的單件成本能持續(xù)壓低的原因是什么?
17年以前，韻達、圓通的單件成本較高，為什么還能保持更高的單量增長?
接下來我們將從產(chǎn)能與資本投入的角度進行深入解讀。
1、自營增強中轉(zhuǎn)管控力，加速優(yōu)化全網(wǎng)效率和成本
單件快遞成本的差異主要體現(xiàn)在中轉(zhuǎn)運輸和中心操作上。
三通一達運輸模式對比
中轉(zhuǎn)運輸方面，三通一達都不同程度地采用了“自有+外包”相結(jié)合的模式，其中中通的外包比率最低。中通的自有車輛占比在60%以上，只有部分干線運輸由桐廬通澤負責(zé)，而桐廬通澤只為中通一家服務(wù)，且中通部分員工擁有桐廬通澤76.6%的股權(quán)，兩者互為相關(guān)方，因此中通的干線運輸近乎自營。近年來，中通的自有車輛占比仍在不斷提高。
中通的自有車輛占比不斷提高
2016年以前，申通的中轉(zhuǎn)汽運全部外包給桐廬安順，而桐廬安順的一部分車輛本身就是租賃于申通，二者存在一定的關(guān)聯(lián)交易，這使得雙方的合作具有較強的確定性。
2016年，申通快遞通過全資子公司杭州申瑞收購?fù)]安順車輛資產(chǎn)，并由杭州申瑞負責(zé)新購置車輛的購買和管理，實現(xiàn)了快遞業(yè)務(wù)干線公路運輸?shù)淖灾鹘?jīng)營，自有車輛占比提升到65%。
2015年以前，韻達的運輸主要由外聘合同車、自有車輛及物流卡班車共同提供，其中，合同車、自有車輛及物流卡班車接受韻達貨運的統(tǒng)一調(diào)配，服從韻達貨運根據(jù)業(yè)務(wù)需要對運輸線路的設(shè)計和調(diào)整。因合同車為按趟次結(jié)算，運輸者缺乏提升裝載率的動力。物流卡班車作為臨時補充運力，從事臨時線路運輸，價格較高。
此外，向外聘運輸公司采購運輸服務(wù)，需要應(yīng)對運輸車隊不穩(wěn)定、旺季車輛保障不足、運輸時效無法保證等問題；因此，2015年韻達推出了承包車模式，韻達出資購買車輛，租給運輸公司，再購買運輸公司的駕駛運輸服務(wù)，這一方面增強了公司對干線運輸?shù)恼瓶亓?，另一方面也減輕了公司自購車輛的資本開支負擔(dān)。2015年，韻達的單件中轉(zhuǎn)運輸成本降到了1.0元以下。
自有車輛占比的提升使得總部更容易統(tǒng)籌中轉(zhuǎn)運輸，提升車輛運輸?shù)臐M載率，保障中轉(zhuǎn)運輸質(zhì)量，并降低了中轉(zhuǎn)運輸?shù)膯挝怀杀尽Ｒ虼?，自營是中通中轉(zhuǎn)運輸成本較低，韻達中轉(zhuǎn)運輸成本持續(xù)優(yōu)化的主要原因。
在中轉(zhuǎn)中心方面，中通和韻達都采用了全直營的模式。
中通的中轉(zhuǎn)站自營率較高
中通的中轉(zhuǎn)中心自營率始終保持在90%以上，這使得中通更容易推廣轉(zhuǎn)運中心的自動化與智能化，從而有效地把控中轉(zhuǎn)的效率和質(zhì)量，從整體上降低單件中心操作成本。通過購入自動化設(shè)備，升級硬件產(chǎn)能，中通提高了產(chǎn)能利用率，節(jié)約了人力成本；
同樣，韻達2014年將中轉(zhuǎn)中心數(shù)量從80個減少到了45個，此后中轉(zhuǎn)中心數(shù)量鮮有增加，但一直保持100%自營，這使得韻達能充分利用現(xiàn)有中轉(zhuǎn)中心的產(chǎn)能，保持較高的產(chǎn)能利用率。隨著單量的大幅增長，規(guī)模效應(yīng)日漸凸顯，韻達的單位成本明顯降低。
轉(zhuǎn)運中心自營使得總部更加專注于中轉(zhuǎn)主業(yè)，更容易推廣和升級轉(zhuǎn)運中心，提升中心操作的自動化與智能化，減少人工操作，保障中轉(zhuǎn)效率和質(zhì)量，從而降低單位中心操作成本。因此，總的來看，自營是中通單件成本較低，韻達單件成本持續(xù)優(yōu)化的主要原因。
申通收購轉(zhuǎn)運中心中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)組
2018年，申通聯(lián)合其下屬全資子公司收購其加盟商所持有的機器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備等實物資產(chǎn)及中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)組(包括但不限于：中轉(zhuǎn)、運營經(jīng)營權(quán)等無形資產(chǎn))。其中，廣東申通和深圳全通達是申通2017年的第一和第三大加盟商，它們所服務(wù)的快遞業(yè)務(wù)量占當(dāng)年申通總快遞量的6%。隨著申通中轉(zhuǎn)自營率的提升，申通的中轉(zhuǎn)成本有望得到進一步的優(yōu)化和控制。
2、總部資本投入促進全網(wǎng)產(chǎn)能擴張，保證快遞量持續(xù)增長
2015-2016年，韻達和圓通對加盟商的費率以及單件快遞成本都明顯高于申通，為什么韻達和圓通還能保持相對更快的單量增長?
我們認為，韻達和圓通在成本更高的情況下能保持相對更快的增長主要受益于更為穩(wěn)健的產(chǎn)能擴張。
2013-2016年韻達和圓通的固定資產(chǎn)復(fù)合增速與快遞量增速接近
2013-2016年，韻達、圓通的固定資產(chǎn)復(fù)合增速分別為53%和42%，與全國快遞量的復(fù)合增速較為接近。這使得韻達和圓通能夠更好地滿足市場需求的快速擴張，抓住新增市場。
中通、圓通的自有轉(zhuǎn)運中心最多
總部產(chǎn)能方面，中通的自有轉(zhuǎn)運中心數(shù)量、韻達的干線數(shù)量最多，圓通的中轉(zhuǎn)中心和干線數(shù)量都在三通一達中排第二。
干線中轉(zhuǎn)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模反映了總部的產(chǎn)能水平，是全網(wǎng)運營的根基。一方面，總部產(chǎn)能充足可以吸引更多的加盟商加入，促進全網(wǎng)的產(chǎn)能擴張，從而保障快遞業(yè)務(wù)量的增長；另一方面，充足的干線產(chǎn)能可以帶來規(guī)模效應(yīng)，降低總部單位成本，進而優(yōu)化全網(wǎng)效率。
因此，總部產(chǎn)能是快遞量增長的基礎(chǔ)，總部產(chǎn)能充足有利于全網(wǎng)擴張，保證快遞量持續(xù)增長。
從全網(wǎng)產(chǎn)能看，韻達、圓通和中通在基建網(wǎng)絡(luò)上各具優(yōu)勢：
圓通和中通的終端網(wǎng)點數(shù)量最多，分別為3.8萬和2.9萬；中通和韻達的加盟商數(shù)量最多，分別為3800個和3379個，圓通的網(wǎng)點數(shù)量擴張較快，韻達的加盟商數(shù)量增長最快。末端產(chǎn)能是保證攬貨、派件質(zhì)量的關(guān)鍵，直接影響流入全網(wǎng)的單量。
圓通網(wǎng)點數(shù)量最多
從末端經(jīng)營質(zhì)量來看，中通和韻達都把吸引優(yōu)質(zhì)加盟商放在首位，控制住單個加盟商管理的末端網(wǎng)點數(shù)量，保證了公司的末端管控水平和效益。干線和末端的雙重管控優(yōu)化了公司的經(jīng)營效率，中通和韻達的單件經(jīng)營性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)突出。
2017年，申通開始加快產(chǎn)能擴張，新增固定資產(chǎn)同比增長107%。截止2017年12月 31日，申通已經(jīng)用于投資建設(shè)的配套資金為13.85億元，甚至高于圓通的9.43億元。
從結(jié)構(gòu)上看，申通的配套資金主要投向中轉(zhuǎn)倉配和車輛設(shè)備的購置，未來有望看到產(chǎn)能擴張對申通單量增速的提振效應(yīng)。
韻達在上市當(dāng)年沒有募集配套資金，2018年4月，韻達非公開募集39.15億元，主要用于轉(zhuǎn)運中心的建設(shè)與升級，以及網(wǎng)絡(luò)運能的提升。隨著新一輪的產(chǎn)能擴張有序展開，韻達未來的市場份額的有望繼續(xù)提升。
圓通、中通、韻達新增固定資產(chǎn)情況
4、現(xiàn)金流視角：高利潤帶來充裕的現(xiàn)金流，支撐投資投入反哺主業(yè)
從前幾章的分析中我們得出，快遞龍頭分化的根源是成本管控，而成本管控依賴于產(chǎn)能的優(yōu)化與擴張，對產(chǎn)能的投入又取決于公司的現(xiàn)金狀況，充足的現(xiàn)金流是產(chǎn)能投入的重要保障。下面我們就從現(xiàn)金流的視角來解讀三通一達產(chǎn)能擴張的差異。
我們首先來看三通一達上市融資前的現(xiàn)金流情況。2013-2015年，三通一達的籌資活動凈現(xiàn)金流基本都為負，支持快遞公司投資支出的主要是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。雖然韻達和圓通2013-2014年的快遞量份額不及申通，但公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流展現(xiàn)出了相對優(yōu)勢，這成為了韻達和圓通在接下來的幾年能夠持續(xù)擴張產(chǎn)能的最大支撐。
快遞公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額
再看上市后的2016-2017年，通過間接法詳細地拆分快遞公司的現(xiàn)金流，我們發(fā)現(xiàn)：
1.韻達的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流最多，這一方面源于公司毛利水平較高，另一方面也得益于公司營運資本充裕，應(yīng)收項和應(yīng)付項都在擴大，這說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實在擴大，這也使得公司在沒有上市配套融資的情況下也保證了的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增長;
2.韻達近兩年的籌資活動現(xiàn)金凈流入不高，投資活動現(xiàn)金凈流出基本靠經(jīng)營活動現(xiàn)金流支持。韻達用穩(wěn)健的經(jīng)營性現(xiàn)金去支持投資擴張，逐漸走入了一個良性循環(huán)：主業(yè)的創(chuàng)利水平越高，公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流越充裕，進而有更多的現(xiàn)金支持投資性支出，同時也更容易以較合理的成本從外部融資，進一步促進投資，優(yōu)化產(chǎn)能，投資擴產(chǎn)再反過來促進主業(yè)的創(chuàng)收創(chuàng)利。
3.此外，我們還注意到，韻達近幾年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金流出的增幅遠遠小于快遞量的增幅，也就是說韻達的單位人力成本在大幅減少，人均效能顯著提升，側(cè)面反映了公司資本投入的有效性。
三通一達經(jīng)營性現(xiàn)金流分析
因此，企業(yè)自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流才是產(chǎn)能優(yōu)化與擴張最可靠、最持續(xù)現(xiàn)金來源，在行業(yè)增速換擋，市場競爭白熱化的階段，外部融資的難度和成本都更大，企業(yè)要想從競爭中突圍必須擺脫對外部資金的依賴，通過內(nèi)生的現(xiàn)金創(chuàng)造去發(fā)展壯大，美國快遞市場從80年代末開始進入分化集中期，快遞量增速換擋，快遞單價回升，行業(yè)競爭加劇。
在這種市場背景下，F(xiàn)edEx依靠自身經(jīng)營狀況的改善、利潤的穩(wěn)步 提升，保持了較好的經(jīng)營性現(xiàn)金流，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入基本覆蓋了投資活動現(xiàn)金凈流出。
90年代到08年金融危機期間，F(xiàn)edEx的毛利水平不斷提升，通過收購快遞和航空資產(chǎn)，公司實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的國際化和多元化，在美國快遞市場樹立了穩(wěn)固的龍頭地位。
隨著韻達2018年定向增發(fā)的結(jié)束，三通一達均完成了上市后的第一輪配套融資，配套資金的使用也基本落地，短期內(nèi)繼續(xù)通過外部進行籌資的可能性不大。我們認為，未來對快遞基本面的分析需要更多地關(guān)注公司的現(xiàn)金流，尤其是經(jīng)營性現(xiàn)金流。
相較于毛利，經(jīng)營性現(xiàn)金流考慮了營運資本變化的影響，剔除了非現(xiàn)金支出(折舊攤銷)的干擾，該指標不僅能反映了公司主業(yè)的創(chuàng)利能力，還能反映公司主業(yè)的經(jīng)營擴張策略、現(xiàn)金流量水平。
企業(yè)的投資擴張需要現(xiàn)金流的支撐，充裕的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流讓企業(yè)更持續(xù)地投資擴張、優(yōu)化產(chǎn)能，進而反哺主業(yè)，創(chuàng)造更好地現(xiàn)金流，形成一個良性循環(huán)。
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